天弘基金肖志刚关于研究方法论的探索

肖志刚

天弘基金投资总监

年第十四届金牛奖获得者

擅长独特视角判断行业趋势及公司价值

三大部分——投研的进阶之路，基本面研究（商业模式和对周期股的理解），投资方法论（A股的运行机理）。关于方向、幅度、时点的预测，影响方向的是这个市场的运行机理，是开专车的司机。已知的未知是影响幅度的，预测大盘的已知的未知都是在解释幅度而不是解释方向。未知的未知是用来解释时点的。预期差从方法论来讲只能解释幅度。个股的方向是产业的运行机理决定的，一个板块的方向是由宏观经济的运行机理和A股的运行机理共同决定的，A股的方向由中国金融市场的运行机理决定了。原住民、商人、游客的来来往往决定了市场的节奏。每一轮泡沫的顶点就是仓位主导，泡沫结束了之后就是板块主导，板块完了之后就是个股，个股主导的那两年就是不断地消化估值、夯实基础，为下一轮牛市带来机会储备的两年......结尾用如上方法做了市场展望的分享。

我从业10年了，这10年来从一个研究员慢慢转为投资。你们做研究第一可能关心的是怎么从卖方转买方，二是关心怎么从研究转投资。对于研究到投资的转化，我的理解就是从研究某个具体的行业变成研究A股，马克思说从商品到货币，我们是从基本面到股价。在座的研究员居多，那我先来说说研究的进阶。

话题一：投研的进阶之路

我认为在A股分三个层次。第一层，行业研究员的作用是在不同的个股之间做比较，选出好的个股。基金经理和策略是做第二层工作，就是选出板块，到底汽车股好还是煤炭股好，还是传媒股好。第三层次，大类资产配置，股权好还是股票、债券、地产、商品好。三个层次对应三个工作，选个股、选板块、定仓位这三个事情。

进阶之路是什么意思呢？我刚刚举了汽车的例子，这个产业的结构是怎么样的？自动挡、手动挡，经济型、豪华型，这都是产业的结构。一个合格的研究员必须把产业结构讲明白的。什么是优秀的研究员呢？能说明白汽车股什么时候涨跌，这是一个优秀的研究员。要弄明白汽车股什么时候涨跌，就要明白如果煤炭涨得好能轮得到汽车吗？就要明白煤炭、银行股什么时候涨跌，这些都明白了就是合格的基金经理了。所以基金经理的工作天天琢磨是煤炭股好还是银行股好，这是结构的问题。基金经理天天琢磨结构的问题，他对于总量的问题、大盘涨跌的问题也在琢磨，但不能太近。如果琢磨得清楚大盘涨跌就是优秀的公募基金经理了。要看债券、商品、地产，其实我们不是那么专业。所以如果能解决好A股的涨跌，对于大的资产配置就是一个合格的水平了。说一个残酷的、残忍的事实，按照我的标准，研究员80%是不合格的，合格的研究员有20%，优秀的研究员就更少了，合格中的20%那就是4%。我是一个合格的基金经理的水平，我能够把大部分板块之间的事情搞清楚，但对于大盘的涨跌，我认为我还是不够的。3年多的投资，快4年多，就是年的业绩太差，年踏空了，实在搞不明白大盘为什么这样涨。

三个层次的进阶之路，研究员先做第一个，千万不要挑战第二个。先把自己的产业结构弄明白。这个东西的难度更小，你研究大盘会涨会跌，不到50岁不用考虑这件事情。我刚刚举例的三种投资者是典型的。前面还有价值股和成长股的对立，这就不是游客和商人决定的，而是原住民内部发生的对立的走势。当然，你相信我的话你可以应用一下，也不能机械的应用，还是有一个经过。我20年前就在看索罗斯的书，我有一次去医药排队，挂号才想明白了反身性的东西，还得一步一步，把两个公司之间哪个更好搞清楚就可以了。

再讲一个例子，投资从博弈的角度来说，打牌的角度，可能每一把都有不确定性，像棋和牌，棋就是固定的，3段就是3段，9段就是9段，但打牌就不是，每把牌不一样，每把都有不确定性。如果打一晚上，把、1万把，输赢还是确定的，所以所谓的不确定是每一把不确定，投资上真正确定的就是你赚钱的能力，你的投资能力。有一句话说在能力圈范围内做投资，这句话我认可，但我更认可提高你的能力圈和认知能力。

关于选个股和选板块都以扎实的基本面研究为核心，我来分享下个人研究的一点心得。

话题二：基本面研究

关于商业模式的理解

这两年我想通了一个商业模式上的问题。一个城有四个门，对攻城的一方来说攻下一个门就算赢了，守门的是守住四个门才赢，攻守双方位置不一样，导致难易程度不同。商业也是有易守难攻的，有易攻难守的两种。

任何一个企业都有采购、生产、研发、销售四个部门，比方说买方，研究部其实就是采购部门，管理各种信息的来源，投资部门类似于生产部，还有销售部门、品牌等等很多这样的部门，产品设计部才是研发部门。多链条的商业模式是易守难攻的。单链条的商业模式则是易攻难守的。

单链条的有哪些呢？大量的商业公司只有销售部门，其他部门都不重要，对于农业养殖只有生产部门，也不需要研发、采购，当然也有，但几乎不重要。诸如航空公司、酒店虽然销售也有，销售、采购，研发都基本不需要，这种是单链条的。大量的工业企业都是多链条的，就像汽车厂，研发重要生产也重要，采购更重要，销售最重要，所以是多链条的。

比如券商研究所，虽然名义上有销售，但销售和研究是一体的，研究员承担的更多是销售的作用，卖方典型是单链条的部门，易攻难守，卖方研究这种商业模式对创业的人来说是好的。过去10年来看着各家券商研究的起起落落。对于买方来说，就是多链条的商业模式，回望买方过去10年大的还是大的，小的还是小的，很少有逆袭的。

每个行业有它的商业模式上的区别。可能很多卖方研究员跳槽去买方，有半年或一年的过渡切换，区别主要在哪里呢？在于卖方是可以换客户的，想明白了一个股票的逻辑，在北京路演一圈，效果不明显再去上海广州，总有客户接受的。卖方研究员的商业模式是让客户的盈利最大化，盈利等于持仓×涨幅。大家第一







































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