天弘基金年新三板投资策略
定增投资部王紫敬
年的新三板市场，就市场本身来说，供给端持续放大，挂牌公司数量突破1万家，在公司数量上成为世界上最大的交易所。在制度建设上，分层落了地，但是没有配套差异化制度，单纯分层对市场带来的提振十分有限。第三个是政策方向上，整体思路还是强化监管，没有实质改善流动性。最后一个是在市场未来的发展方向上，市场定位仍不明确，不能给投资者带来确定的预期。
在年整体延续弱势行情的同时，从下半年尤其是四季度开始，市场发生了一些积极的变化，IPO集邮策略在新三板市场上被广泛采纳，并且成为新三板市场目前最为有效的投资策略。
年底的时候，天弘基金在国信证券举办的年度策略会上就提出，年的投资策略将会围绕IPO展开，投资者应该去寻找那些对内可以被分入创新层，对外又满足主板、创业板、当时还有战兴板等其他市场上市标准的企业。这些标的因为退出更有保证，所以在估值上会有所体现。
一，IPO集邮策略的出现有其现实基础，是必然的。1.新三板中已经有相当数量的企业满足A股市场的IPO标准，整个市场大约有多家符合IPO要求的财务指标，这其中包括80%的创新层企业；从IPO挂牌企业的一些财务数据上可以看出，无论是公司规模体量还是盈利质量都和A股市场上的次新股差不多，却在成长性上领先很多。
2.新三板市场不可避免面临沪深交易所竞争，但因为估值较低，新三板内部的企业不得不以更高的代价融资，而且未来仍然面临被A股上市公司并购掉的局面。不同市场之间的估值差是新三板企业去IPO的根源；
3.新三板二级市场不活跃已经对一级市场造成影响，企业挂牌新三板融资的初衷越来越难坚持；
4.估值差存在的原因主要是流动性折价，想破局流动性困境，就需要在市场中形成造血功能，吸引增量资金入场，而前提就是形成财富效应。
所以解决问题的关键是先形成财富效应。
以IPO集邮策略为导向的投资行为正逐渐得到越来越多的认可，吸引越来越多的资金流向这类股票，从而在这一板块内形成了比较明显的财富效应。
截至年1月12日，我们对相关数据进行了统计，IPO挂牌公司发布接受IPO辅导公告当天平均有接近5%的涨幅，前一日只有2%，后一日平均有4%，说明市场比较有效，对该类公告有较充分的反应，而且投资者更多是在公告发出后采取行动。这些公司在发布辅导公告后一个月的平均涨幅在10%左右，发布辅导公告后至今的平均涨幅接近30%。
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证监会受理IPO辅导材料之前三个月期间，这些股票都是呈现出非常夸张的收益，翻倍甚至翻几倍都有可能，平均涨幅在80%以上。
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所以从数据上看，IPO集邮策略确实产生了财富效应。这样，IPO集邮板块的流动性在赚钱效应下得到显著提升，进而带动企业估值不断修复。
在整个市场成交额并没有巨大变化的情况下，IPO挂牌企业单日单票的成交额已经由6月的63万上升到12月的万，涨幅达到%，场内的流动性不断向IPO板块集中。为该策略的投资者提供了买到足够数量的可能。
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二，IPO集邮策略的成功概率整个IPO流程框架如下：企业改制后，报备IPO辅导至各地证监局，之后制作申报材料并上报给证监会。证监会受理后，企业进入排队序列。然后经过发审委审核核准发行，进入配售流程。
其中，在证监会受理企业申报材料之前，IPO流程都在企业端，因此是否能上报给证监会存在较大不确定性。企业上报材料后，证监会分次并全部受理。证监会受理之后的企业才被称为排队企业。
所以自企业报备IPO辅导至过会可以分为两个阶段：报备IPO辅导至证监会受理，证监会受理至发审委审核。
年至今共计家公司公告接受IPO辅导。其中没有进入到证监会受理环节的公司有家，因此从接受IPO辅导至证监会受理这一阶段的概率是80.89%。
这个数字对于新三板IPO挂牌企业来说应该是这一阶段的下限——因为一些近期报备IPO辅导的公司未来有很大可能被受理，但现在暂时被归于未被受理公司范围中；而且IPO挂牌企业已经在资本市场规范化运营一段时间，相比其它企业被受理的几率更大。有投行人士分析称IPO挂牌新三板企业的辅导成功概率接近%，这就是新三板企业IPO的优势。
十年来有三千多家公司被证监会受理，进入发审委核准阶段的有家。所以自证监会受理到发审委核准这一阶段的概率为：/=89.93%。
最后根据wind数据终端可知发审委审核通过率是89.88%；
因此普通企业IPO流程自辅导至上市的保守概率为：80.89%*89.93%*89.12%=64.83%；
而新三板IPO挂牌企业最终发审过会的概率高达：%*89.93%*89.12%=80.15%。
三，IPO集邮策略的时间成本和可持续性按照现阶段已被受理的新三板企业辅导进度来看，平均辅导时间在6.18个月左右。
证监会在受理了企业的上市申请后，在首发上市之前，企业一直处在排队阶段。我们统计了A股市场自年以来的排队天数，平均耗时在18个月左右。目前已经有三家新三板公司成功过会了，三星新材排队时间历时20个月，江苏中旗和拓斯达都是18个月左右。
目前有家公司处在排队状态。按照现阶段的日均审核1.5家节奏，我们计算存量需要1.2年就能消化，也就是大概15个月。
所以，从企业接受IPO辅导到排队，再到首发上市，时间成本介于20~24个月左右，因为年IPO提速，所以实际的时间成本很有可能更少。
A股目前的IPO节奏已经达到每月50家左右，一年多时间就能消化掉目前排队的企业。监管层不断释放出加大IPO力度、控制再融资的信号。
考虑到之前A股市场再融资规模是IPO融资规模的10倍以上，所以A股市场在控制再融资的情况之下，可以接受这样高强度的IPO节奏。所以年新三板市场的IPO集邮策略是可持续的。
但是新三板企业成功上市仍存在一些系统性问题，比如三类股东和股东数超过人，存在这些问题的企业有望在年获得证监会批复，批复意见将会对这类问题的处理提供指导性意见。我们认为三类股东不是问题，因为有相当数量的三板公司已经被证监会受理，而且都存在三类股东问题，一旦明确三类股东成为企业IPO的障碍，那么新三板市场的交易会更加雪上加霜，企业也更不愿意来到这个市场。
四，IPO集邮策略的收益率从历史上看IPO发行至锁定期结束这一阶段，上涨概率高，下跌概率低，过去十年间出现亏损的年份仅有年。同时年新股首发限价实施以来，发行价格至锁定期结束平均收益超过%。因此投资新三板IPO备案企业具备较高的绝对收益。
新股发行至锁定期一年涨幅同发行市盈率有很大关系，年我国IPO发行市盈率控制在22倍左右，因此将持续给予二级市场较高的涨幅空间。
根据IPO挂牌企业相对年整体估值在26倍左右，盈利增速在40%左右，而因为IPO企业可能会收敛利润，所以保守估计这些企业年增速在30%左右，相对于年市盈率在IPO辅导报备时会降低到26/1.3=20倍。
在假设IPO报备辅导至首发上市周期为2年的情况下。根据10多年来所有上市公司的IPO信息，两年期间其平均净利润增长率为%，相当于接近每年50%的增长。
IPO首发上市时我们的成本对应市盈率仅为9倍。再根据窗口指导首发市盈率不超过23倍计算出首发当日的溢价为%，新上市公司一年后的涨跌幅均值是96%。至解禁时收益率为.76%，非常可观。
再根据从接受辅导到真正上市退出的概率，不能成功上市的公司在新三板市场按半价退出，我们得出如下的收益率期望：
五，小结总结一下之前的逻辑：
?IPO集邮策略的出现是必然的，有其现实基础，而且已经形成了财富效应并提升了流动性，该板块的股票估值有一定修复；
?IPO挂牌企业成功首发上市的概率高达八成；
?IPO挂牌企业从接受辅导至首发上市的时间成本一般在2年左右；
?IPO集邮策略可持续，一些不确定因素在今年会有定论；
?IPO挂牌公司在A股市场退出时的收益率期望是%。
六，IPO集邮策略的布局企业准备IPO之前会有一些准备动作，投资者可以在市场上捕捉到蛛丝马迹从而进行左侧布局。
1.换掉主办券商或中介机构预示着公司可能会有IPO意向
2.证监局和公告之间的时间差也可以让投资者提前入场
3.做市转让变更为协议转让，方便公司更好的控制筹码和股价
4.二级市场上在没有任何公告的情况下突然量价齐升，并且持续多日有明显的吸筹现象
5.成功发行估值较高的融资，且发行对象中没有三类股东
6.从三类股东手中回购股票
另外，从财务指标上去筛选出一些标的，在各类IPO要求的财务指标上都有较大把握，这样的公司一般都会坐不住而且有实力去IPO。
在资金有限的情况下，投资者应该通过构筑一个IPO集邮策略的证券组合来分散风险，增加胜率。在已经公告接受IPO辅导的公司里面去挑选一些有特征的公司。
1.体量较大的公司可以帮助我们规避掉很多风险；
2.高成长性的公司让我们的投资更加稳健；
3.流动性好的公司才能让我们买到量；
4.创新层的公司进可攻退可守，未来也有可能会享受到新三板市场本身的政策红利。
同时满足上面这些要素的公司，风险可控，政策可期，亦或者未来真的推出转板制度、或者再分一层，这些公司受益的概率最大。
该观点仅供参考，不构成投资建议，据此操作，风险自担
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