信达middot基金研究权益基金
内容摘要
公募风格持仓测算：权益基金本周减仓消费；加仓周期、TMT。
公募风格抱团测算：近期股票型基金偏离度方面机构由集中转向分散，同时超额收益继续小幅降低。
基于机构风格偏离度的单因子FOF策略：top20组合表现相对较好，该组合在回测期间年化收益18.78%，夏普比率0.80；同期沪深年化收益9.04%，夏普比率0.38。
一
机构偏离与相对收益的负反馈逻辑与规律
当A股市场处于风格偏离周期中时，风格轮动对产品收益波动的影响远大于长期选股的收益。从历史上看，均衡基金跑赢指数的部分非常小，大部分基金产品盈利来源为行业/风格轮动。中观层面为选股带来了巨大的收益来源和波动，对机构投资者在中观层面交易行为和现实规律的研究对于选股来说具有更上层的意义。本文构建机构风格偏离度模型，研究结果显示，机构持仓偏离度与滚动相对收益率呈现出了显著的负相关规律。其内在逻辑的关键是：在交易行为上，基金经理受相对收益和同业比较的考核；同时A股市场中风格轮动对产品收益的影响远大于长期选股的收益，这就导致基金经理行为不得不在“集中-均衡”的风格周期循环中随波逐流，进而呈现如下情形：
1.当市场处于风格偏离周期中时，必然伴随某一风格绝对强势，此时风格均衡的产品将大幅跑输同业，其不得不跟随市场被动集中风格。
2.当市场处于风格均衡周期中时，前期单一强势的风格必然超额收益见顶，不偏向均衡就会大幅跑输偏向均衡的同业，其也不得不随着市场被动均衡风格。
图1：基金偏离度与相对收益显著规律的逻辑
资料来源：Wind,信达证券研发中心
二
基金风格持仓解构
2.1从基金净值解构基金风格持仓的可行性
行业解构缺陷之一：对于该多元线性方程来说，求解变量为wij和ci，共??+1个变量，只需要??+1个方程即可求出唯一解。即隐含前提假设：该基金在连续j+1日内行业持仓固定不变。
行业解构缺陷之二：多重共线性。按照申万行业分类，一级行业共28个，同风格行业相关性强，多变量存在多重共线性，造成结果显著性低、稳定性差。
2.2五大风格定义
我们依据对权益基金经理切换风格的逻辑调研，人工定义了5个风格大类：分别为：TMT，周期，消费，中游制造和金融地产。
TMT：电子、计算机、传媒、通信
周期：农林牧渔、采掘、化工、钢铁、有色金属；
消费：家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、商业贸易、休闲服务；
中游制造：交通运输、综合、建筑材料、建筑装饰、电气设备、汽车、机械设备、国防军工；
金融地产：房地产、银行、非银金融。
2.35个风格板块的持仓解构算法
当我们对??+1个线性方程求解的过程中仅需要j+1个日级别数据即可完成。因此基金对5个行业解构的过程中，仅需前提假设该基金在6个工作日内的风格不变，模型结果即成立。
算法构造上，全风格持仓规模上下线是非线性约束；因此，我们超限使用自变量信息（滚动20个交易日），并用fmincon函数求解带约束的非线性多变量函数的最小值。
2.4全市场股票基金风格仓位变化
根据风格偏离度模型测算（以偏股混合型和普通股票型基金为样本），权益基金近期减仓减仓消费，加仓周期、TMT。
图2：全市场股票类基金持仓风格变化（年至今）
资料来源：Wind,信达证券研发中心
三
风格偏移因子与基金业绩归因
3.1风格偏移因子构建
基金标的池：全市场成立1年以上的所有普通股票型和混合偏股型基金。
因子构造：
1）计算所有基金每日的风格暴露仓位，并依据基金合同中注明的基准构建基准风格暴露数据。（如果个股的指数基准不含沪深/中证/中证指数，我们则以中证指数作为其股票仓位的风险中性基准）
2）计算每日5个风格上该基金相对于基准风格持仓的偏离平方和。
3）对每日平方和做30日均值以平滑数据噪音。
该偏离度用以衡量该基金在过去一段时间T内，相对其业绩评价基准的宽基指数的风格偏离度。
3.2股票型基金的业绩归因
将基金经理的能力按获取收益的来源划分为选股和风格轮动两个部分，通过风格偏离度和滚动超额收益正好可以衡量这两个部分的能力，基金能力量化归因和评价。
图3：从管理人能力的解构到基金业绩的归因
资料来源：Wind,信达证券研发中心
根据板块偏离度和基金超额收益将全市场基金分成四种状态：第一象限（右上角）的基金记为D+R+，代表偏离度上升、相对收益上升；第二象限（左上角）的基金记为D-R+，代表偏离度下降、相对收益上升；第三象限（左下角）的基金记为D-R-，代表偏离度下降、相对收益下降；第四象限（右下角）的基金记为D+R-，代表偏离度上升、相对收益下降。
图4：全市场基金的四个状态分类
资料来源：Wind,信达证券研发中心
3.3全市场股票型基金的统计梳理
为区分市场处于风格偏离占优状态还是风格均衡占优状态，选择成立时间超过1年的所有普通股票型和偏股混合型基金作为基金池，回测时间为年1月至年12月，通过构造滚动过去一年全标的池基金位于四种状态中的时间分布指标进行分析。如下图所示，自年7月至年6月，市场整体倾向于风格偏离占优状态。从短期来看，自年7月至今，市场的风格偏离占优状态呈衰减迹象，市场逐渐转向风格均衡占优状态。自年12月至一月中，基金风格偏离度指标从底部反弹开始上升。近期股票型基金偏离度方面机构由集中转向分散，同时超额收益继续小幅降低。
图5：全市场股票型基金偏离度与超额收益
资料来源：Wind,信达证券研发中心
下图展示了过去一年中，市场上权益基金处于D+R+、D+R-、D-R+、D-R-四个状态的时间占比。近期，权益基金的行业择时能力和选股能力均保持上升态势；目前来看，基金的行业择时能力强于选股能力。
图6：市场基金滚动一年位于四个状态的平均时间
资料来源：Wind,信达证券研发中心
下表展示了当前偏股混合型、普通股票型基金在过去1年中，D+R+、D-R+占比最高的20只基金，分别代表过去1年中行业择时能力、选股能力最强的20只基金。
表1：偏股混合型和普通股票型基金D+R+、D-R+占比Top20
资料来源：Wind,信达证券研发中心
四
基于机构风格偏离度构建策略
4.1单因子FOF策略
回测结果表明，top20及top20%组净值均显著跑赢基准指数，其中top20组合表现相对较好，该组合在回测期间年化收益为18.78%，夏普比率0.80；同期沪深年化收益9.04%，夏普比率0.38。
图7：基于机构风格偏离度的单因子FOF策略净值（截止年3月23日）
资料来源：Wind,信达证券研发中心
表2：基于机构风格偏离度的单因子FOF策略风险收益指标（截止年3月23日）
资料来源：Wind,信达证券研发中心
表3：基于机构风格偏离度的单因子FOF策略分年收益
资料来源：Wind,信达证券研发中心
表4：TOP20策略近期所选基金列表（选股日：年2月26日）
资料来源：Wind,信达证券研发中心
信达金工研究团队简介
团队介绍：
乐威，香港城市大学和法国巴黎九大金融数学与精算科学双硕士，6年量化研究经验，职业经历：天弘基金专户投资经理，莫尼塔研究策略与金融工程组首席，香港ValuePartners资产管理公司基金经理助理。主要研究领域：高胜率选股、技术指标择时、资产配置CTA模型、衍生品程序化交易等。
联系方式：yuewei
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