五大知名基金经理10问10答股市何时止跌

中国基金报记者方丽李树超应尤佳

今年以来，A股市场行情惨淡，上证综指从年初的点下跌至8月3日的点，跌幅17%。中小创下跌同样严重，创业板指于8月3日创出点的年以来三年多新低，而去年 赚钱效应的白马股也遭遇剧烈调整。

与此同时，政策面、消息面的各种变化也接踵而至。货币政策及财政政策的调整、贸易摩擦的进展、疫苗案对医药股的搅动……种种因素都在让市场急剧变化。

在这样的弱市环境下，如何进行后市资产配置？

面对诸多不确定性，哪些行业将受到较大影响，哪些板块能穿越牛熊？

中国基金报记者分多路采访了五位国内知名的绩优基金经理，他们分别是——

嘉实沪港深精选基金张金涛

博时基金研究部总经理王俊

天弘基金股票投资总监肖志刚

安信基金总经理助理研究总监陈一峰

圆信永丰基金首席投资官洪流

五位知名基金经理围绕基金君提出的几个问题，一同来探讨A股市场波动，为A股把脉，从采访中可以看到，这些基金经理基本都认为现在A股正处于底部区域。

1、股市持续调整的多重原因

中国基金报：截至8月3日，今年以来上证综指跌17%，跌破了点，创业板创出调整新低，您认为导致今年市场调整的原因有哪些？

张金涛： 、贸易摩擦对经济增长的负面影响，以及人民币汇率贬值可能引致的资本外流。贸易摩擦是影响今年风险偏好的一大原因，这是以前大家没有经历过的，特朗普每一次政策的反复都对市场造成了比较明显的影响。

第二，受去杠杆和资管新规的影响，年上半年出现了一些信用违约事件，量级与年同期相仿，大于年同期，信用利差上升，推高了风险资产的风险溢价水平。

第三，经过去年的上涨，白马蓝筹股的估值已经从一个比较低估的水平回到一个合理的水平。在这种情况下，遇到比较大的风险或者风险偏好的降低，资金面变得更紧张的时候，在高位进行调整的压力更加明显。

王俊：我认为市场调整的主要原因有三方面，首先从经济基本面来看，其代表着整个上市公司盈利问题，去年四季度是这轮经济小周期的一个增速高点，向后看经济增速是逐渐下降的，而这会带来对企业盈利、经济前景悲观情绪；其次去杠杆加剧了经济增长下降的预期； 则是中美贸易摩擦带来的系列“黑天鹅”事件，对市场造成了较为负面的影响。

值得注意的是，从6月15日之后市场加速震荡向下较为明显，主要原因是6月份美联储加息之后，央行没有进行适当跟进，而在3月份美联储加息时，央行把回购利率上调了10BP。实际上人民币贬值或也正是从那时开始，因此导致市场对经济长、中、短期的预期都过度悲观。

肖志刚：首先，当前股市的调整是年牛市结束以后延续下来的，-年经济单边上行，股市是估值下行、EPS上行的，部分周期股上涨形成结构性小牛市；今年到明年经济单边下行，只能依赖股市自身去消化估值泡沫。

其次，由于去杠杆产生信贷和社融的收缩，对部分企业的资金链造成压力，这给一些利用杠杆做资本运作的上市公司带来很大影响。

第三，目前经济也处在下滑周期，从上市公司中位数收入增速看，从年3季度的2.1%持续攀升了2年，在年3季度达到19.4%，年4季报、年1季报的数据分别是15.8%、14.5%，预测本轮经济周期或将进入回归通道，预计年下半年见底。这个是表征经济在下滑，也是股市下跌的原因之一。

陈一峰：一般来说我们不对大盘进行预测和判断，我们的精力主要集中在公司和行业的分析上。不过从个人的观点来看，今年市场调整的原因较多，库存及地产周期的下行，中美贸易摩擦的发酵，去杠杆的深入等，影响了经济表现和经济预期。

圆信永丰基金首席投资官洪流：A股本质上是政策市，主要受政策引导。年政治局会议提出的“防范金融风险，去杠杆”的宏观金融政策在年逐步落地，资产管理新规确认了中期“去杠杆”的政策基调。“紧信用”引发债券市场的信用风险加速暴露，“去杠杆”对部分民营企业大股东在二级市场的股权质押产生较大压力，同时房地产市场的过热和调控政策的进一步加强引发市场对宏观经济下行的担心。

第二个重要原因是，年初美国股票市场的剧烈波动引发A股市场主要指数的剧烈波动，以“打新”基金为代表的 收益类产品的投资模式崩塌，大批以“上证50”为底仓的类 收益型基金产品的清盘加剧了A股市场的调整。第三，美国发动的“ ”引发了投资者对出口和人民币汇率的担忧，这一因素随着 的进一步升级成为市场调整的重要变量。

2、A股已处于底部区域

中国基金报：现阶段市场是否已经到了底部区域？为什么？

张金涛：现阶段市场是底部区域。主要还是从估值和宏观的政策方面来说都已经到达比较低的一个位置，现在的估值离历史上 的水平也相差不远。创业板的估值已经在历史 水平附近，沪深离历史 水平还有百分之二十左右的空间。所以说，从估值、从政策面来看应该说都是在底部区域。白马股、蓝筹股等又重新变得相对比较便宜，投资机会越来越好，但是在现阶段还是要相对控制一下节奏和仓位。

王俊：从政策预期来看，目前市场大概率已经处于底部区域。因为无论是国常会、还是近期政治局会议，都提到要扩大内需、稳定经济，这可以说是一个重要的底部信号，能一定程度上扭转市场悲观预期。

其实市场也有所反映，虽说8月3日市场也跌了很多，但上证50并没有创新低，也显示目前整体市场或处于比较重要的底部区域。无论是经济基本面还是对经济悲观预期，都不支持市场进一步下跌。往后看，随着“稳增长”政策等修复对经济悲观预期，或会对市场形成一个明显提振。

肖志刚：目前股市已经到很低的位置。从估值角度，现在市场中位数PB在2.4倍左右，历史数据来看，市场中位数PB隔几年就会出现一个低点。我认为PB2.2倍是一个相对比较低的，但可能会跌破2.2倍。在点时PB高点是7.5倍，现在只有当时的三分之一，算是相对比较低的位置。

现在市场正处于不断透支未来利空的阶段。如果把一段熊市分为三阶段， 阶段是反映过去利空，第二阶段是当下利空，第三阶段是未来利空，现在很多股票处于熊市第三阶段。而且，在大盘真正见底之前应该有只股票已经见底了，而现在至少有只股票已经见底了。就像陆续过河一样，等到有只左右股票过河，我相信大盘就真正见底了。

陈一峰：个人认为已经接近底部区域。首先，从整体估值来看，沪深和上证50都已经接近历史 区间，我们和历史上年、年、年、年去比较，当前PB、PE估值已经接近前次 的年，而作为机会成本的无风险利率其实明显低于当时；其次，货币政策和财政政策趋向缓和，市场资金较之前宽松。

洪流：A股市场已经到了底部区域，但是底部调整的周期性因素仍未消退，调整周期不确定。

支持A股市场到了底部区域基于以下几个判断：

，A股市场的证券化率。截至年7月末，A股市场总市值50.62万亿人民币，年末中国GDP是82.71万亿人民币，证券化率0.61左右，如果以今年GDP增速6.5%计算，A股证券化率约为0.58，反观成熟市场的证券化率基本上超过1。

第二，A股市场的估值水平。从上证50，沪深等主要A股市场指数看，与成熟市场的同比还有历史上的估值比较看，已经处在合理偏低的位置，如果宏观经济盈利预测没有大幅下调，A股指数进一步大幅下跌的空间有限。

第三，市场风险相对充分的释放。从年二季度以来的蓝筹股慢牛行情经过年的市场剧烈波动，筹码集中度下降，二级市场杠杆率逐步消退，上市公司股价与盈利增长的匹配度逐步友好。中小市值公司经历了年以来的泡沫破裂调整已经3年，市场交易风险也大幅释放。

第四，上市公司回购和大股东增持数量明显增加。虽然市场仍在周期性调整中，但产业资本的投资行为侧面印证A股市场部分公司已经具备了中长期投资价值。

第五，外资通过MSCI加快对A股市场的战略布局，国内以社保、企业年金为代表的长线资金正在逐步进场。

3、持有核心资产的投资策略仍然有效

中国基金报：去年价值投资当道，白马股赚钱效应明显，而今年市场波动加大，上证50也下挫接近15%，您在这一时段投资策略是否有所调整？坚持核心持仓还是做波段？有无进行仓位调整？

王俊：从今年投资来看，整体投资策略及思路上并没有太多调整，因为从年初开始即没有对市场预期很高，虽然目前市场跌幅有些超预期，但整体策略变化不大。我还是坚持买上市公司盈利的增长，而不是去买上市公司估值的扩张。

肖志刚：我觉得白马股的调整刚开始，包括贵州茅台、恒瑞医药这些指标股短期涨幅过大，适当调整是正常的。我的白马股持仓并不高，从年算起，白马股这块大约有两三成仓位，现在基本都减持了。

陈一峰：我们的策略不会随市场波动而变化，始终是坚持价值投资，购买便宜的好公司，并不会因股市下跌而减仓，如果进一步下跌甚至会进一步加仓。

洪流：上证50指数的主体部分是金融股，对宏观经济走势反应敏感。年的白马股行情和年一月份的银行地产股行情反映了投资者对宏观经济复苏的乐观预期。年上证50指数的调整是对宏观经济在“去杠杆”和“海外不确定性”发生时对宏观经济下行压力的预判，同时也叠加 收益型打新基金的大批清仓的冲击。

从现时的市场情况看，经过充分调整的A股市场已经迎来了宏观政策的微调，财政政策与货币政策的逐步配套将逐步稳定投资者对宏观经济下行的预期。以上证50为代表的核心资产目前的估值9.7倍市盈率，PB值1.27倍，股息率接近3%，如果宏观经济维稳成立，目前指数的下行空间相对有限。

从A股市场主要指数看，中位数估值并不低，所以从配置角度看，坚持自下而上、精选核心资产的投资策略仍然有效，关键看投资者的考核周期和对回撤的容忍度。

从目前的指数点位看，仓位调整主要看产品属性。如果是 收益型产品，有明确的止损限制，控制仓位仍然有意义；如果是相对收益型产品，在历史估值的底部区域降低仓位或许会失去长期获取超额收益的投资机会。

4，多对后市看法偏乐观

中国基金报：如今上证指数已经跌破点，对后市偏乐观还是悲观？对今年全年的投资收益预期如何？

张金涛：现在应该还是要更谨慎，并非意味着我们的仓位要降到很低，而是说在挑选个股上面进行精挑细选。

王俊：仅从三季度这个维度来看，更看好市场反弹行情，因此更偏乐观，不过目前预期反弹动能更多来自于对经济下行过度悲观预期的修正，反弹力度可能不会太高。

今年市场极为考验政策面调整的及时性和到位程度，如果调整到位可能会给市场带来利好，三季度反弹就反映了这种政策面调整。而四季度行情还有待观察，比如影响市场较为重要的中美贸易摩擦的后市演绎，如果按照目前所披露信息（亿美金，25%税率）来看影响有限，但可能后续不确定性加大，而且此轮贸易摩擦还会直接影响上市公司盈利能力，也需要格外

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